美國軟件板塊過去1-2年回調(diào)幅度都比較大，由于整個行業(yè)受到經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致企業(yè)支出減少。同時美國連續(xù)加息也對于原本估值較高的相關(guān)股份估值受壓。我們認為值得在經(jīng)歷行業(yè)估值大幅度回調(diào)后，為讀者對于行業(yè)內(nèi)基本支撐較強的個股進行盤點。我們認為于軟件行業(yè)內(nèi)，shopify 及hubspot 為最近較好基本面支撐的個股。我們將會于以下為讀者進行分析。
Shopify 為網(wǎng)上電商商戶提供一站式 (包括: 付費系統(tǒng)，營銷工具，貨物附運物流，以及客戶營銷管理) 產(chǎn)品體驗解決方案。截至2022年底，shopify 總共服務(wù)的商業(yè)客戶數(shù)達到超過 2百萬。其中銷售地區(qū)包括約55%為北美地區(qū)， 25%為 歐洲，中東及非洲地區(qū)，約15%為亞洲地區(qū)。總產(chǎn)品GMV 額于2022年超過1,970億美元。Shopify 能夠賦能商家銷售其商品到不同的國家，例如: 提供不同國家當?shù)囟愔葡嚓P(guān)的支援服務(wù)以及支付系統(tǒng)的功能，讓商家能夠以更快的速度拓展銷售到不同的國家。一站式的在線線下工具，包括簡易的模板進行網(wǎng)上商店以及移動應(yīng)用程序的建立。包括為客戶提供一站式的物流服務(wù)以支持相應(yīng)的商品銷售，能夠為商家提供拓展生意到全球多地的簡單部署方案。
我們相信Shopify 2022-2023年股價比較差的原因其中包括: 市場對于公司物流 (shopify fulfillment network) 重資產(chǎn)模式擴張比較擔心會影響毛利率發(fā)展。于2020年，管理層宣布于2022-2024年期間將會投資約$10億資本開支到物流發(fā)展。當時，部份大行報告也表示擔心 1). 投資物流發(fā)展階段，可能會出現(xiàn)比較難預(yù)測的額外公司財務(wù)損失。 2). 物流業(yè)務(wù)屬于毛利率較低的業(yè)務(wù)，與公司毛利率較高的軟件服務(wù)帶來毛利率降低情況。3). 而且發(fā)展電商物流比較成熟的Amazon 也當時受到物流成本上升，而出現(xiàn)部份暫時凈虧損的情況。所以投資者對于shopify 的物流配送投資方面一直有所保留。2023年5月份的業(yè)績公司提出將會把物流業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)賣至flexport，而shopify 將會通過13% 持股來將物流客戶提供服務(wù)。而且shopify 也同時宣布將會裁員約20%，相信比較大部份裁員都與物流業(yè)務(wù)賣出相關(guān)。我們相信以flexport營運物流配送將能夠消除市場對于公司盈利的不確定性，能夠為估值將來修復(fù)。
由于物流配送服務(wù)成本較高，所以整體物流服務(wù)上升導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)下跌。由于物流配送需要涉及到很多對于倉庫的投資折舊費用，而且規(guī)模經(jīng)濟的效益要求都很大。參考電商行業(yè)龍頭amazon由于配送費用成本較高，經(jīng)過多年重資產(chǎn)投入運營后也只是僅僅錄得單個位數(shù)的低利潤率。所以物流配送業(yè)務(wù)本身市場認為可能是1).消耗大量資本項目 2). 多年盈利能力能見度都會比較低。所以這次公司決定將物流業(yè)務(wù)賣到Flexport (專業(yè)物流提供商) 僅是以小數(shù)股本的方式持有，將會能夠?qū)⑼顿Y帶來盈利可預(yù)測性更高的shopify。
Shopify于2023年1月份宣布其商家訂閱服務(wù)將提價約33%，新商家將會立刻使用新的價格。而現(xiàn)有商家將會維持于相同的價格直到4月23號之后，相信加價會將第二季收入帶來比較大的增幅。由于shopify 于過去12年一直保持約相約的訂閱費而且整個平臺服務(wù)比較有規(guī)模的競爭對手不多，所以相信加價整體對于訂閱客戶的續(xù)費率影響不大。
我們相信從shopify 宣布將配送業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到flexport，將為業(yè)務(wù)的利潤可預(yù)測性大大提高。而且訂閱費的加價將于四月底開始應(yīng)用到現(xiàn)有商戶，將會比較明顯增厚公司第二季度的業(yè)績。所以相信投資者可能會重新為shopify 進行估值。
企業(yè)CIO IT支出優(yōu)先調(diào)查問卷顯示支出邊際轉(zhuǎn)弱，網(wǎng)絡(luò)安全支出相對比較穩(wěn)健。
根據(jù)morgan stanley 所進行的企業(yè)CIO 企業(yè)支出種類調(diào)查顯示，1). 網(wǎng)絡(luò)安全 以 2). 及云計算 3). 分析類工具 仍然得到較多的新項目投入。但于增加投入的幅度上，出現(xiàn)了邊際上轉(zhuǎn)弱的情況。所以在整個經(jīng)濟大環(huán)境轉(zhuǎn)弱的情況下，過去高估值的軟件股件 (例如: cloudflare (NET), snowflake (SNOW) 等都出現(xiàn)收入增速放緩，從而所能夠支撐的估值出現(xiàn)下行狀況。云計算以及數(shù)字化項目明顯于最近幾個季度出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱的情況。整體網(wǎng)絡(luò)安全的支出保持相對穩(wěn)健。
根據(jù)對于網(wǎng)絡(luò)安全公司收入的情況，收入增長幅度于1Q22出現(xiàn)見頂后按季度出現(xiàn)邊際回落。由于企業(yè)普遍對于新的IT項目支出都需要經(jīng)過更為嚴緊的成本效益考慮，所以整體行業(yè)收入增長放緩的情況都比較合理。所以在估值方面，過往比較高估值的高增長軟件股于行業(yè)放緩的背景下也無可避免出現(xiàn)調(diào)整。所以在選股的方向也是針對找出相對比較穩(wěn)確的行業(yè)方向 (例如: 性
免費增值模式 (freemium) 相對能夠于經(jīng)濟放緩下，擭客情況較為穩(wěn)定。
由于經(jīng)濟環(huán)境開始出現(xiàn)放緩，不小大型企業(yè)都出現(xiàn)裁員計劃 (例如: alphebet 宣布裁員約1.2萬人 , amazon 也宣布裁減約9000個職位) 。所以在大企業(yè)整體支出都在減縮的情況下，軟件服務(wù)企業(yè)的前景都相對較弱。反而現(xiàn)在于選股的方向上，需要更加注重企業(yè)軟件服務(wù)的性價比以及 為客戶賦能的重要性。在大環(huán)境的不利影響下，部份提供更高性價比的軟件服務(wù)能夠相對受惠于目前狀況。
1). freenium 免費增值服務(wù)模式于經(jīng)濟放緩背景下，1Q23季度獲客戶量有所加快。
2). AI chatbot 賦能CRM 應(yīng)用自動化提升，從而提升付費轉(zhuǎn)化率及客單價(ASP)潛在提升。
Hubspot 主要業(yè)務(wù)為SMB中小型(員工規(guī)模約2-2,000人) 企業(yè)提供CRM 客戶關(guān)系管理業(yè)務(wù)。Hubspot 最初僅為一家為客戶提供營銷(marketing hub) 自動化軟件，為客戶營銷推廣流程 (例如: 郵件發(fā)送以及優(yōu)惠管理等) 進行更簡易化以及自動化流程處理。隨著更多的產(chǎn)品服務(wù) 推出(例如: 社交網(wǎng)站內(nèi)容管理CMS hubs/ 營運流程管理operation hub) ，將會讓公司為客戶提供更多增值服務(wù)種類。
. freenium 模式為客戶提供更低的試錯成本，推動新增客戶數(shù)持續(xù)提高。
Hubspot 比較特別的獲客模式在于其他使用免費模式來吸引客戶，讓客戶能夠于客戶試錯成本比較大幅度的降低。由于SMB 比較屬于營商經(jīng)驗較小的初創(chuàng)企業(yè)，所以一般于整理客戶業(yè)務(wù)流信息可能仍然在使用傳統(tǒng)excel 記錄形式。他們可能對于CRM 客戶管理系統(tǒng)的方便性也不太熟識，所以使用freenium 免費增值服務(wù)的模式讓更多潛在客戶去使用hubspot 的CRM 系統(tǒng)。而且在整個經(jīng)濟環(huán)境放緩的狀況，企業(yè)都一般都對新的開支項目上管控都比較嚴緊。所以freenium 模式能夠在經(jīng)濟不景氣下，可能獲得新客戶的機會更大。Hubspot 的新客戶數(shù)也于1Q23 錄得按年以及按季度加快至9,912個 (為自1Q21季度到現(xiàn)在綠得新客戶數(shù)最高的一個季度)，與整體企業(yè)IT 的新增項目收縮的大環(huán)境有所不同。其中一個因素是freenium 模式吸引了更多潛在客戶，在經(jīng)過體驗產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為starter的付費用戶。
AI科技進一步賦能CRM業(yè)務(wù)流程，未來可能會提升變現(xiàn)率以及ASP 客單價。
對于hubspot CRM，首先是以免費使用形式配合增值服務(wù)吸引更大用戶團體。從而下一步在用戶團體中進行付費轉(zhuǎn)化。增加不同的工具 (例如: 營銷marketing hub，sales hub 等等) 為客戶業(yè)務(wù)流程工作帶來便利。下一步，由于hubspot CRM 比較集中于中小型客戶，他們一般在運用科技賦能上相對比較落后。Hubspot 也于3月份推出了AI chatbot 智能助手，希望能夠幫助中小企業(yè)用戶 (一般2-2,000員工) 以通用AI的更低技術(shù)使用門檻來加快中小企業(yè)客戶于業(yè)務(wù)流程自動化以及減少操作系統(tǒng)內(nèi)所需的時間。雖然暫時AI-Chatbot 功能暫時沒有進行額外的收費，但管理層也于最近的第一季業(yè)績會議中提到AI賦能將來可能會為公司帶來更高付費轉(zhuǎn)化率以及提升ASP 客單價。暫時可能比較專注于如何以AI賦能為客戶帶來價值。參考github copilot 的額外月費，我們相信未來AI chatbot 于hubspot 進行額外收費的可能性都比較高。
我們相信hubspot freenium 模式將推動企業(yè)于成本效率考慮為先環(huán)境下，持續(xù)獲客量增長加速的相對優(yōu)勢。而且隨著公司于服務(wù)中小企業(yè)的積累，戰(zhàn)略也開始向較大型企業(yè)的市場進行競爭。相信能夠為公司帶來新的市場空間。另外，公司于3月份已經(jīng)推出AI 賦能的CRM 工具以更低技術(shù)門檻的方式提升中小企業(yè)于業(yè)務(wù)流程的自動化便利水平。相信下一步AI賦能將會為業(yè)務(wù)提供額外的變現(xiàn)空間以及提升客戶轉(zhuǎn)化率。
以上個股分析純?yōu)閭€人意見，不構(gòu)成投資建議。 C 基金目前沒有相關(guān)可能提及個股的長/短倉。
關(guān)于作者: 葉浩然（Stanley Ip）鵬格斯資產(chǎn)管理的投資分析師，覆蓋消費和軟件板塊。
關(guān)于鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas):鵬格斯投資心得附屬于鵬格斯資產(chǎn)管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited)，由公司的投資研究團隊組成。研究范圍包括中港美三地上市公司的股票，重點聚焦醫(yī)療、新能源，大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念，開展行業(yè)和企業(yè)的深度研究，致力于發(fā)現(xiàn)證券市場的投資機會，并與投資者共享研究和交流最新的研究成果 。
